高连奎：五年了，奥巴马都干了些什么？

但直到2021年10月之前，大家对美国通货膨胀形势的严重性普遍估计不足。

由于各地都在开发农村资源、调整农业产业结构，就出现了项目雷同、产品同质化严重的趋势。不少地方都在扩大红枣、核桃、猕猴桃、葡萄、柑橘、茶叶、中药材等的种植，但市场到底如何，研究分析得很不够，结果，往往出现项目建成之时便是产品滞销之日。

在城镇，国有土地的使用权和商品房的房产权都可以用来抵押贷款，但如果不加差别地把这套思路和做法用于农村，那可能就行不通。对工商业、对城镇的一笔贷款金额，往往就会远高于一个县全年的农业贷款金额，因此，如果单纯追求利润，那就没有信贷资金愿意流向农业农村。当然，除了农村金融人应当有自身的理念和情怀之外，国家也应当考虑农村金融的特殊性，在法律规范、政策措施、指标考核等方面，为农村金融的可持续发展提供相应的环境和条件。只向特定对象提供并无偿取得的物品，显然不是商品，不是商品当然就不能进入市场流通，也就不能用于融资担保。接着就提出坚持农业农村优先发展，坚持城乡融合发展，畅通城乡要素流动。

坚持城乡融合发展，这是实现乡村振兴的根本途径。但是，依据农村的基本制度，并非就没有了商业银行在农村的业务空间。对于各国而言，没有有效的政策框架应对内外部均衡冲突，在国际协调上就难以形成合力改变现有的国际货币格局。

另外，需要强调的是，虽然全球经济周期和全球金融周期的讨论各有侧重，但两者在驱动因素、影响机制上有非常多的相似性。从这个角度考虑，确实可能存在一个周期性因素可以对国际金融市场的指标变化产生影响。全球金融周期很好地嫁接了国内视角和国际视角，成为了2008年以来具有重要影响力的国际金融文献分支。面对如此大的数据集，如果没有内生驱动因子引发国际金融市场的共振，不可能会存在单一因子有这么强的解释力。

在2008年之前大部分金融机构都通过VaR（value-at-risk）进行风险控制和风险管理，全球风险的降低也可以通过放松VaR的风控约束，让银行业金融机构有更大的空间进行贷款发放，投资机构有条件更加乐观的评估投资机会。Miranda-Agrippino and Rey（2020a）用1990至2010年间838个风险资产的价格进行主成分分析，发现存在一个全球因子可以解释超过25%的方差变化。

其中一个重要原因在于金融机构的信贷决策和投资决策，与全球风险的联系弱化。宏观审慎政策等对措施在一定程度上降低了全球金融周期的冲击。其中最为典型的是新冠肺炎疫情的影响，新冠肺炎疫情作为一个外生冲击事件对全球经济金融体系产生了重大影响：各国的资产价格下滑、跨境资本流动下降、风险溢价提升、汇率波动增加，各国金融系统变量之间展现强相关性预示着全球金融周期上升。（8）政策当局的国际协调，从一个国家传染至其他国家。

其次，全球金融周期的提出更加强调了金融市场微观建模在分析国际金融问题上的重要性。另一方面，区域中的领导者需要借助区域整体的力量寻求国际政治舞台上的话语权，因而有动机牺牲一些本国利益，来满足区域内其他国家的利益诉求。Eichengreen（2011）则认为寻找技术上的共识最为重要，如果各国能够稳定处理开放经济下的内外部均衡，国际宏观经济政策协调更容易达成共识。在学术研究上，全球金融周期的提出也有众多的价值和意义。

中心国家的货币政策和金融稳定状况通过：（1）跨境资本流动。或许从根本上讲，全球金融周期就是金融状况从全世界的中心国家（美国），传导扩散到世界其他国家和地区的过程。

国内金融周期中，企业融资约束、银行风险承担、房地产价格波动之间存在相互强化的机制。金融危机之后，周小川行长关于变革国际货币体系的倡议在全球引发剧烈反响（周小川，2009），国际货币体系改革并不是孤立独行，需要结合各国货币政策调控框架的有效性。

跨国并购一直是企业国际扩张的重要策略，全球的跨国并购在过去二十年间取得了飞速发展，新兴市场国家在其中的作用不断扩大，其中非常重要的原因就是金融全球化的发展。但是，人口和技术因素产生作用的周期比较慢，这些慢变量虽然具有较强的可预测性，但是对于周期较短的全球金融周期而言，只能是长期的趋势性因素，而不是引起全球金融周期短期波动的驱动因素。第二，美国作为中心国家，其货币政策会通过资本流动对其他国家产生溢出效应。银行等金融机构在全球风险较低、资产价格上升的环境下，整体的资产负债表更加健康，更倾向于发放贷款和从事激进的投资行为。中心国家的货币政策制定主要参考本国的经济周期，较少会考虑其他国家的经济金融状况。由全球风险变化引发的全球金融体系的顺周期行为，成为驱动全球金融周期的重要因子。

政治冲击处于两者中间，政治周期具备一定的可预测性，对于经济系统而言，政策因素也具有一定的外生性。第二次世界大战结束之后，国际贸易重新蓬勃兴起，国际贸易基础理论告诉我们：各国从事自己具有比较优势，符合自身资源禀赋的行业，可以获得更高的产出增长水平。

全球经济周期模型还有新凯恩斯货币经济模型，实质上是建立在国际自由贸易的基础上，国际金融市场的设定仅仅是附庸之上的讨论。（6）实体经济活动会将单一市场风险传染至其他市场。

上文已经阐述，全球金融周期中的共同因子、金融市场联动已经被学者进行了多次检验和讨论，机制分析已经成熟。其次，允许外资银行进入会提高国内银行体系效率，发达的银行可以加速生产率提升刺激经济增长。

因而，在中观市场层面，国际金融市场联动和金融风险的跨市场传染是全球金融周期的重要特征事实之一，同样是因为国际金融市场联动和金融风险的跨市场传染，各个国家的金融状况更加紧密的联系在一起，全球金融周期的冲击也更为快速、直接。（7）各国货币当局的政策模仿。对于发达国家而言，普遍实行通货膨胀目标值，当面临全球金融周期对本国金融变量冲击的时候，不可避免的引发对通胀的担忧，本国的货币政策也难免会对此作出反应。二、全球金融周期的兴起：理论脉络和历史渊源 （一）全球金融周期的理论根基 Rey（2015）发现存在一个全球因子驱动世界各国资产价格、资本流动、杠杆率和风险溢价的变化，并将其归纳总结为全球金融周期。

在全世界进行税收筹划，使公司的全球税负最小化。中心国家的经济金融状况变化，预示着全球金融周期的起落，也对各国的宏观经济和金融条件产生外溢效应。

此外，欧洲银行业在金融危机后开始了长期的去杠杆，无论全球风险如何变化，整个欧洲银行业的偏好始终维持低位，其所涉及和衍生的广泛的跨境资本流动和全球资产价格走势与VIX的关系很低。（2）单一金融风险引发微观主体的预期和恐慌，将风险传染至其他市场。

其二，全球金融周期下的表现和特征，之前已有学者进行了相关讨论。同时中心国家的货币条件会通过全球金融周期传导至其他国家，无论这些国家的国内金融周期和经济周期处于什么样的阶段。

然而，国际金融市场联动性增强的原因，全球金融周期的作用是大家普遍归纳的原因。在度量全球经济周期的时候，因子模型（Factor Model）是普遍采用的方法，如Kose et al.（2003）估计了各国经济周期中的世界因子、区域因子和国家因子，发现世界因子是大部分国家宏观经济波动的最大贡献变量。近些年来兴起的收益率曲线控制和现代货币理论，更是将人们的关注点从单纯的货币政策到货币-财政、货币-政治的双重考虑（Kocherlakota，2021）。额外伴随着互联网和信息技术革命，技术创新并走向应用的速度提升，中心国家向其他国家外溢效应的传播速度也在加快。

Davis et al.（2019）和Miranda-Agrippino and Rey（2021）详细分析了不同类型的资本流动、不同类型的资产价格，并从中提取共同因子，这些所提取的共同因子同样有超过0.8的高相关系数。综上所述，跨国企业让全世界各国的风险调整后的融资成本、投资机会、税收筹划、流动性管理成本趋于一致，将各国金融市场、金融状况紧密的联系在一起。

破除本土金融市场的限制，管理企业的流动性，更好地满足日常经营的现金需求。Calvo et al.（1996）关于资本流动的经典讨论已经论证了美联储收紧货币政策将引发资本从新兴市场国家流出。

一方面，区域冲击下区域内各国彼此依赖，一个国家的危机很可能传染至区域内其他国家，因而较少会出现因为福利水平降低而主观破坏协调的现象。资产配置全球化为投资者提供了实现更高风险调整后收益的可能性。